Titoli dell'IA, il vero rischio per il rally non è il CEO ma il costo del denaro

In meno di una settimana i mercati hanno raccontato due storie opposte sull'intelligenza artificiale. La settimana scorsa l'S&P 500 ha vissuto la settimana peggiore dall'aprile 2025; lunedì 9 novembre ha guadagnato il 2,35%, il miglior rialzo giornaliero da aprile, e stamattina Tokyo e Seul corrono sui titoli dei chip. In mezzo c'è stata la notizia che ha monopolizzato le prime pagine: l'indagine del consiglio di Nvidia sul suo amministratore delegato Jensen Huang.

Ci sembra che il dibattito di questi giorni rischi di concentrarsi sul dettaglio sbagliato. Le vicende personali di un manager, per quanto rilevanti per la governance di una società, non spiegano lo scossone della settimana scorsa né il rimbalzo di lunedì. Crediamo che il vero fattore da osservare sia un altro, molto meno spettacolare: il costo del denaro. È lì che si decide se la grande corsa dell'IA potrà proseguire con lo stesso passo degli ultimi due anni.

La tesi: l'IA è diventata un affare a debito

Fino a poco tempo fa la costruzione dei data center era finanziata in gran parte dalla cassa dei giganti tecnologici, aziende con bilanci enormi e margini altissimi. Oggi il quadro è diverso. Una parte crescente della capacità di calcolo viene costruita da operatori più piccoli, i cosiddetti "neocloud", che dipendono dal credito e dal mercato dei capitali.

I numeri citati lunedì da Aletheia Capital, l'unica casa d'analisi ad aver abbassato il giudizio su Nvidia, rendono bene l'idea. Secondo l'analista Stefan Chang, gli impegni finanziari di Nvidia legati al suo programma di partnership con i fornitori di calcolo sono cresciuti di oltre dieci volte, fino a 165 miliardi di dollari. Operatori come CoreWeave, Nebius e IREN avrebbero bisogno di 124 miliardi nei prossimi 12-15 mesi e di altri 450-500 miliardi fino al 2030. A questo si aggiunge una garanzia fino a 105 miliardi legata a un data center di OpenAI.

Non ci interessa qui dare un giudizio su un singolo titolo. Ci interessa il meccanismo: più la filiera dell'IA si finanzia a debito, più diventa sensibile ai tassi d'interesse. E i tassi, in questo momento, non stanno andando nella direzione che il settore vorrebbe.

I dati a sostegno

Il rendimento del Treasury decennale americano è al 4,88%, quello a trent'anni al 5,28%. La Federal Reserve, che ha il tasso di riferimento al 3,75%-4%, alla riunione del 28 ottobre ha registrato due voti a favore di un rialzo, e nelle ultime ore due esponenti come Goolsbee e Barkin hanno lasciato intendere che nuove strette potrebbero rendersi necessarie.

Oggi alle 14:30 arriva l'inflazione di ottobre, con un consenso del 3,7% su base annua. Un dato superiore alle attese renderebbe ancora più probabile un rialzo a dicembre e, con esso, un ulteriore aumento del costo del capitale per chi costruisce data center.

C'è poi il fattore politico. Dopo le elezioni di metà mandato, i mercati temono che le vittorie democratiche possano rallentare la costruzione di nuovi data center, anche per il malcontento legato alle bollette elettriche. Anche questo, a ben vedere, è un tema di costi: energia più cara e autorizzazioni più lente allungano i tempi di rientro degli investimenti, e quindi aumentano il peso degli oneri finanziari.

Lo stesso rimbalzo di lunedì ci sembra confermare la lettura. Il rialzo è stato accompagnato da un forte calo del petrolio: il Brent ha perso il 5,8% in una seduta e circa il 13% in una settimana, sulle speranze di un accordo tra Stati Uniti e Iran. Un greggio più basso significa meno inflazione attesa e quindi meno pressione sulle banche centrali. Non è un caso che i titoli più legati al ciclo degli investimenti, come gli industriali, abbiano guidato la seduta con un rialzo di oltre il 4,5%.

Gli argomenti contrari

Sarebbe scorretto ignorare le obiezioni, che sono serie.

La prima riguarda i fondamentali. Nvidia ha chiuso il secondo trimestre fiscale con ricavi di 96,2 miliardi di dollari, più che raddoppiati in un anno, e un margine lordo del 75%; per il trimestre in corso ha indicato 108 miliardi. Sono numeri che non descrivono un settore in difficoltà, ma una domanda ancora fortissima. Finché la domanda di calcolo cresce a questi ritmi, si può sostenere che il costo del debito sia un problema gestibile.

La seconda riguarda il consenso degli analisti. Secondo TipRanks, 33 analisti su 34 che seguono Nvidia mantengono un giudizio positivo. Aletheia è una voce isolata, e le voci isolate a volte hanno ragione in anticipo, a volte semplicemente non hanno ragione.

La terza riguarda il mercato stesso. L'S&P 500 è solo del 3,4% sotto il massimo storico toccato a ottobre. Chi parla di bolla in procinto di scoppiare deve spiegare perché, alla prima occasione, gli investitori sono tornati a comprare con questa convinzione.

Riconosciamo il peso di questi argomenti. Ma notiamo che nessuno di essi smentisce il punto centrale: la sostenibilità degli investimenti dipende anche dal prezzo del denaro, non solo dalla domanda. Un settore può avere clienti in abbondanza e trovarsi comunque in difficoltà se il costo del finanziamento cresce più rapidamente dei ricavi.

Gli scenari

Proviamo a mettere in fila le possibili evoluzioni dei prossimi mesi, senza la pretesa di indovinare quella giusta:

• Inflazione in rallentamento e petrolio stabile: la Fed potrebbe evitare il rialzo di dicembre, i rendimenti scenderebbero e il rimbalzo di lunedì potrebbe trasformarsi in una ripresa più solida dei titoli legati all'IA.
• Inflazione ostinata e Fed che stringe: il costo del capitale salirebbe ancora. In questo caso ci aspetteremmo una divaricazione all'interno del settore, con chi ha bilanci solidi meglio protetto di chi dipende dal credito.
• Shock politico o energetico: una frenata normativa sui data center o una ripresa delle tensioni nel Golfo, con il petrolio di nuovo in rialzo, riporterebbe la volatilità della settimana scorsa.

I rischi da monitorare

Per chi segue questi mercati, ci sembra utile tenere d'occhio alcuni indicatori più che i titoli dei giornali: il rendimento del Treasury decennale, le trimestrali dei neocloud (CoreWeave pubblica i conti stasera), i dati sull'inflazione di oggi e sui prezzi alla produzione di venerdì, e naturalmente i conti di Nvidia del 17 novembre, che diranno molto sulla salute della domanda.

Quanto all'indagine su Huang, merita attenzione per ciò che potrebbe dire sulla governance di una società che pesa quasi il 7% dell'S&P 500. Ma il consiglio ha già detto di non avere motivo di ritenere compromessi segreti industriali o sicurezza nazionale. Crediamo che, a meno di sviluppi nuovi, il mercato tornerà presto a guardare ai numeri. E i numeri che contano di più, in questa fase, sono quelli dei tassi.

Lo scossone della settimana scorsa e il rimbalzo di lunedì, raccontati nella Finestra di ieri e in quella di oggi, ci ricordano che anche la tecnologia più promettente vive dentro un ciclo economico. L'IA può cambiare l'economia; non può però sottrarsi alla legge del costo del denaro.

Questo articolo esprime un'opinione della redazione e non costituisce consulenza finanziaria né sollecitazione all'investimento.